医疗大健康领域简报 2019年第18期 PD-1新时代大猜想PD-1产品总市值是否合理？如何估值？在海外，PD-1单抗市场已经是百亿美金级别的大领域，投资人对该领域的整体市场估算也已较为清晰。因此在两大主力药物Keytruda和Opdivo的竞争中，往往会出现股价此消彼长的情况，例如默沙东公布Keytruda在联合用药一线治疗非小细胞肺癌(NSCLC)患者的临床3期试验中，整体生存率(OS)和无进展生存期(PFS)数据理想时，其股价会出现上涨，而BMS的股价则相应出现下跌。 在中国市场，PD-1及PD-L1单抗的市场才刚刚起步，因此回答多年后该领域能够做到多大空间的问题依然有较大难度，在此也只能抛砖引玉予以定性讨论。 假设未来n年后（预计n>5）中国国内PD-1及PD-L1抗体的年治疗费用降低至4万元人民币（目前君实生物PD-1单抗含赠药年费用不足10万元）。且暂不考虑联合用药中各类产品的分配比例问题（即将联用中的PD-1单抗定价确认为与单药相同），也不考虑未来包含PD-1/PD-L1靶点的双抗、其他新靶点肿瘤免疫疗法对现有PD-1/PD-L1单抗的分流效应，不考虑国产PD-1/PD-L单抗药物在海外的销售情况。 此外，假设届时在中国每年肿瘤新发病人数为500万，存量病人1500万，在上述价格的前提下，20%新发病人和5%存量病人会使用PD-1/PD-L1单抗，则对应年用药病患人数约为175万人，市场规模预计约700亿元人民币。 那么，对于这个700亿元的市场应该给予多少估值？ 如果参考成熟的生物医药资本市场（如美股）的收购价格，近期较受关注的收购便是BMS对于拥有重磅药来那度胺的新基药业的收购，考虑到来那度胺市场已进入成熟期，其收购定价可以作为未来PD-1/PD-L1成熟市场估值的参考。 以新基公布2018年全年实现的总收入152.81亿美元、被收购价740亿美元为参考，则其PS（市销率估值法，即总市值/销售额）约为4.8倍，对应中国PD-1/PD-L1在成熟期的市场价值约为3360亿元人民币。 根据对中国市场未来竞争格局的理解，再假设成熟期PD-1、PD-L1单抗的市占率分别为70%和30%，PD-1单抗国产产品和进口产品的市占率分别为70%和30%（在4万元的年费用基础下国产产品将会是主流），则对应成熟期中国PD-1单抗的合理市值应在1650亿元左右。 目前，君实、信达、恒瑞、百济神州四家国产PD-1龙头企业格局已经初步形成。假设目前恒瑞市值中约20%的份额给予了PD-1单抗，即约550亿元；其他三家公司市值中PD-1的比例会更大，假设目前其市值中体现的对应PD-1的部分各自约在200亿左右规模左右。则目前资本市场上预期的PD-1单抗市值已经达到1150亿元。总体来说，这一市值仍处在合理区间范围内，长期来看仍然具有一定成长空间，但考虑到目前PD-1距离成熟期还有较长的时间，当下给予的估值也已经体现了相当的市场预期。 需要强调的是，创新药的价值估算具有相当不确定性，PD-1单抗现在在中国仍处于快速成长期，无论是价格、远期市场空间还是企业间的竞争格局，都有很强的不确定性，此推算方法也较为理想化，仅构成对市场空间与市值空间的数量级上的思考，不构成具体标的推荐。 国内大型制药公司销售能力占优势如果说PD-1单抗在获批之前，投资者的关注点在于何时获批，那么当陆续上市之后便开始关注对应品种的销售情况了，企业的股价也会因为销售的此消彼长出现分化。 在这方面，大型制药公司的销售能力会有相当优势。从以往来看，无论是国内还是国外的大型企业，在新产品上量方面确实有着小型biotech公司无法企及的天然优势，而之于中国市场，销售能力的重要性较国外甚至更突出。 近年来，无论是阿斯利康的泰瑞莎、BMS的O药、默沙东的K药，还是恒瑞的阿帕替尼，在获批后都实现了快速放量，一些大型药企甚至在自身此前的非主打领域也取得了超预期的成果，中国生物制药的安罗替尼就是典型的例子。 当然，biotech依托优秀的产品也创造过不少突出的成绩，例如贝达的埃克替尼。这就需要生物技术公司寻找到理想的、未被满足的医疗需求，例如同靶点进口药可及性不足的、价格偏高的、或是针对中国特色的适应症的产品。从2019年第一季度业绩来看，君实、信达已获得了不俗的成绩（我们推测第一年的销售体量都会在5~8亿元级别）。 全球药品交易“交叉购买”的新模式可以预见，随着越来越多的类似PD-1单抗这样的品种上市，无论是实业界还是投资界对于创新药的理解都将会更加深入。在此趋势下，中国与国际上的biotech和大型医药公司可能会发生“交叉购买”的情况。 对于本土的大型医药公司来说，可能会优先购买国外优秀biotech产品的中国区权益。一方面，购买产品中国区的权益相较于产品本身来说价格更便宜。中国大型药企的销售网络仅在中国具有本土优势，还没有实现国际化，并且真正first-in-class产品的全球权益动辄数十亿美金，对中国大型药企而言依然难以支付。另一方面，在目前中国加入ICH、承认国际多中心临床数据的背景下，进口药进入中国的速度也会较之前大大加快。中国的创新药企业在成功资本化之后往往也走上了BD海外创新药中国区权益的做法，从而使得产品组合更加丰富。
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