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大数据和科技金融行业简报第三期

MIT斯隆管理杂志:如何投资高风险的科技项目——向好莱坞学习

像生物科技这样基于科学的产业既有高增长的潜力,也充满了风险。资本市场对短期财务业绩的压力正在增强,这种情况下,即使成功的大公司也发现越来越难以说服自己投资于伴有长期风险的研究开发项目。在包括生物技术、纳米技术和先进材料在内的研究密集型领域中挑战尤其严重。这些领域涉及大量研发投资,周期长且失败的风险高。

许多人认为,鉴于这种情况,这些行业不适合企业自身进行研发,而更适合于早期风险投资(VC)。然而,尽管传统的风投/创业模式已证明在广泛的技术领域(软件、计算机、互联网、电子等)能够刺激创新,但这套机制却不一定适应科学产业的成本和风险结构。例如,在生物技术方面,从基本科学发现到完全批准的药物的过程可以跨越10至20年,需要超过20亿美元的投资。此外,只有很小比例的药物研发项目最终能够拿到药物批准; 最近一期《自然 生物技术》(Nature Biotechnology)计算了药物开发的成功率,初创项目最终获得美国食品和药物管理局(FDA)批准的概率只有10%。某些重要的治疗类别——如肿瘤——成功率只有7%左右。相比之下,Google的联合创始人Sergey Brin和Larry Page在开始合作研究大约1年之后,Google的搜索引擎就在斯坦福大学的计算机上运行起来了。虽然风险资本继续流入生物技术等行业,但同时也有相当大量的资金在远离研发周期的最早阶段。

典型的科学型初创企业像是一个长距离的多级火箭任务:每个阶段必须完美地完成,以衔接任务的下一步。任何阶段的执行失败都会导致整个任务失败。即使对风险具有高度容忍度的投资者也会受到高度不确定性的阻碍,特别是那些无法通过日常业绩指标衡量的、缺乏明确定义的“未知的未知数”。如果投资人有其它更清晰的选择,为什么要投资这种不确定的项目呢?

正如哈佛商学院的Ramana Nanda和Matthew Rhodes-Kropf所说,甚至有很好的理论上的理由,说明风险资本模型为什么不适合长期、高风险的科学型企业[1]

在本文中,我们建议使用一种替代模式,以承担长期、高风险、高度资本密集的科学型R&D项目。我们将这种模式称为以项目为重点的组织(PFO,Project-Focused Organizations)。PFO是以特定研发项目为唯一目的而创建的实体。当项目完成后,PFO解散,知识产权和其他资产被出售,产生的净收益(如果有的话)分配给投资者。我们认为PFO是传统的垂直整合模式和传统的风险资本/创业型启动模式的有吸引力的替代品。我们以生物制药研发为例,讨论了这样的PFO如何在实践中使用——当然我们相信该模式具有更广泛的适用场景。

改革我们的创新

在科学背景下创新的研究人员必须克服两个具体挑战:首先,他们需要筹集足够的资金来资助一个长期、高风险和高成本的项目;第二,他们必须有一个分配资金(人力和财务)和开展项目的治理机制。金融工程为第一个挑战提供了解决方案。如果将大量独立的高风险项目合并成一个巨额资金(megafund),则其中至少一个项目获成功的可能性增加,风险会被分散,从而使投资更有吸引力。为了在统计意义上降低失败的风险,可能需要非常大量的资本—— 在生物医学领域,其规模可能会大到压跨VC行业。不过这个问题可以通过引入债务市场缓解。即使是小项目,通过组合起来降低风险,也足以吸引比今天的投资水平高得多的资本。

传统上,技术创新的主导组织模式是公司。如果一个创新者对一个项目有一个新的想法,他或她就要创办一个新企业来吸引资本和人才来实施。如果项目成功,创新者、创始团队和投资者通过上市或将整个企业出售给大型公司来获得回报。自金融危机结束以来,硅谷,剑桥,圣地亚哥等热点都涌现了大量类似新兴企业。

创业公司必须首先争夺风险资本以推进他们的研究,只有达到一定的里程碑之后,深层次的企业合作伙伴才愿意执行项目的后期阶段:将研究成果商业化。我们看到这是生物医学领域一直以来的运行模式:初创公司从风险资本家募集资金,进行将科学概念转化为临床试验所需的“翻译性”研究(translational research),然后将公司出售或以许可方式交由一家制药公司生产并销往全球。

然而,即使在像硅谷这样的地方,创新也是由一个两层的系统来实行的:公司实体和项目组。创新发生在项目层面; 企业负责跨项目分配资源和管理单个项目。经济学家罗纳德·科斯(Ronald Coase)认为企业存在减少交易成本的观点。例如,单个预算流程通常比编写许多不同的合同(每个内部交易一个)更便宜和更高效;但另一方面,在缺乏价格机制的公司内部,需要通过各种管理手段确保激励措施与目标明确一致。通过企业进行创新这种形式已经存在了这么长时间,并且感觉如此自然,它似乎是创新的唯一途径——但真是如此吗?

在过去的四十年里,生物技术产业已经产生了3,000多个新的商业机会,虽然其中有一些显着的成功案例(安进,Celgene,Genentech,Genzyme,吉利德等),但绝大多数都没有盈利。虽然失败在其他行业的创业公司中也很常见,但赢家的利润总和通常超过输家的亏损总和。然而,在1984年和2004年之间,公开上市的生物技术公司的损失总和却超过了利润总和(而且,几乎所有私人持有的生物技术公司都会亏损,因此我们认为损失的总和只会更大)。即使对于最成功的生物技术公司来说,保持独立性仍然是具有挑战性的。在过去五年中,两个业界最成功的企业,Genentech和Genzyme,已被主要制药公司收购。

生物技术产业的创新回报 —— 特别是生物制药研究 —— 的回报一直高度扭曲,这其实反映了生物医学研究的基本性质。在其他行业,许多重要的突破都发生在科学前沿(内部)。他们的成果往往可以归功于工程或概念的胜利,但他们不需要去解决“未知的未知数”。相比之下,生物技术的创新(例如,开发顶级药物)代表的是新的科学进步,本质上是不可预测的。此外,必须承担这些风险的时间段可以跨越十年或更长。正如对一个旨在发现新行星的长程火箭任务,没有人能预测研究人员最终会找到什么。将药物成功投放市场的令人难以置信的漫长过程意味着极少数生物技术创业团队能单独推出一种药物; 更可怕的是,即使同样的事情再做一次,成功的可能性也不会提升多少。

PFO:聚焦项目的组织

高失败率和高潜在回报的结合往往意味着公司和项目之间的激励不一致。而快速发展的知识前沿意味着公司需要不断获得新的能力。科学工业中的大公司通常利用其规模来实现这一目标:他们收购创业公司并同时运营许多项目,较小的企业则没有这样的资源。

由于这些原因,我们认为以项目而不是公司为中心的治理形式可能更适合组织科学工业的创新。毕竟,每一个项目都是一个自然的创新单位。大型制药公司购买有希望的初创公司的趋势也隐含了同样的逻辑。

电影行业模型

我们描述的模型已经存在于电影行业中。昔日高度集成的好莱坞工作室已经让位于单个电影项目为中心的组织形式。电影项目是作为独立实体组织的,通常作为独立的有限责任公司或类似的法律实体。每部电影的关键资源—— 融资和人才 —— 来自不同的来源,并专门致力于该项目。该项目不是一个常设实体,而是作为各种权利义务的合同清算中心,包括回报初始投资,并将剩余的净收益支付给创造性人才。一旦电影发行,电影的制作实体基本上就消失了,仅作为一个转移电影版权收入的法律机制存在(在今天这个信息时代,电影获得收入的生命周期是很长的)。

电影项目在很重要的层面与生物制药项目有类似之处。一方面,他们有很高的失败率。虽然许多电影是公式化的,但观众的品味以不可预测的方式改变,这是一种类似于“未知的未知”的状态。电影也可能会有很长的开发时间。例如,蜘蛛侠的电影改编权签署于1985年,而电影最终在17年后发布(它获得了很成功的票房,在美国超过4亿美元、全球超过8亿美元)。

电影项目可以独立筹资,这是独立电影运动的基础。大型电影制片厂如派拉蒙影业、二十世纪福克斯和华纳兄弟提供项目的录音和拍摄场所,它还为艺术家工作室和各种管理工作提供办公空间(在1948年最高法院裁定工作室不能再拥有电影院之前还要管理电影院)。而电影制作是以制作团队为中心的,它是一个(以影片为单位的)专门的组织,目的是帮助电影制作公司完成项目的成果(影片)。

电影业并不是PFO持有的唯一场所。随着视频游戏开发成本的增加和潜在的失败可能性的升级,视频游戏产业已明确地以项目为中心组织起来。在互联网之前的音乐行业也是如此,唱片公司将专辑作为不同的项目处理。一个重要的变革发生在1997年:音乐行业通过创建PFO使音乐版税收入资产化。在专辑的初始录制后、或者更经常地,在数字单曲的录制之后,它们可以持续的向版权所有者(艺术家或其遗产继承者)支付收益。Weinstein公司和Miramax电影公司也发行了与电影收入相关的资产支持的证券。我们相信未来药品的销售和专利收入的证券化也可以为生物制药创新提供巨额的资金。

更适应生物技术的模式

生物技术行业的PFO会是什么样子?每个项目都相当于一个电影制作组 —— 想象一个相信某个新药概念的研究者,并正在努力将这一概念发展成为最终能够被监管机构批准的治疗方案。现在,该研究人员可以将这个想法转化为创新工作室的一个项目,而不是引入风险资本成立公司。创新工作室可以是单一投资基金或多个共同投资者联盟,它拥有最先进的设备可以外包给项目,类似于使用参与电影制作的支持业务网络(例如,套装设计,服装,照明,特效,拍摄位置和餐饮)。总之尽可能地使项目更“轻”。

大多数参与启动项目的人将被聘为承包商和顾问,各自参与特定的工作或阶段。唯一的全职员工可能是项目总监和一个由关键人才组成的小型核心团队,他们将在任何未来可能的收入中拥有很好的分成——这些具有良好记录的明星人才有能力为他们的项目有效地引导资源。

创新工作室——无论是作为大型制药公司的分支,还是多个出资人组成的集团——将为创业项目提供大部分融资。由导演史蒂文·斯皮尔伯格(Steven Spielberg)、前迪士尼主管Jeffrey Katzenberg和唱片公司执行长戴维·吉芬(David Geffen)创立的工作室梦工厂(Dreamworks SKG),是电影业的一个例子。最初由微软联合创始人保罗·艾伦(Paul Allen)以5亿美元融资,后来Dreamworks基于其知识产权和预期未来收入流发行了资金支持证券。创新工作室将监督启动项目,而工作室和项目之间的融资交易将设定项目里程碑,并界定工作室和项目之间的权利:一项重要的权利是取得财政和物质支持的权利。

这个过程和单纯收购一家创业公司在知识产权的所有权上有重要的区别。如果成功,项目将其权利出售给工作室,并按合同中的规定收取结构性受益。如果不成功,项目团队还可以去另一家工作室碰碰运气。工作室——而不是项目——保有在工作室发现的任何创新的所有权,并承担扩大生产、营销和分销的责任。最终,项目团队将解散,成员开始准备加入下一个项目。

通过PFO组织创新有许多好处。对于投资者来说,多个期权的组合和投资组合的期权是有区别的。对于公司,PFO提供了一种将开销保持在最低限度的方法。研究人员可以致力于创新的重要过程,并知道他们将得到相应的补偿。

实施PFO的最大挑战是现有的产业基础设施缺乏两个核心要素:(1)一个标准化的发展平台和(2)一个运作良好的流动化市场。

缺少标准化平台

标准化平台指的是亚马逊网上商店那样的机制,个别零售商——甚至大型零售商——不需要自行投资基础设施,而是以相对较低的边际成本加入亚马逊平台。目前,药品开发的外包非常繁琐。有数十家公司提供从筛选、毒理学研究、临床前开发到临床试验设计、执行、开发和制造的服务。如果生物技术公司与成熟的制药公司合作,制药合作伙伴通常会承担大量的开发任务。然而,每个组织都倾向于采用不同的方法、使用不同的方案、采用不同的测定方法和标准。缺少“即插即用”的标准化平台,而平台将加速药物开发和降低其成本。现在的状况是,当一个生物制药项目被外包时,项目发起人和承包商(或开发合作伙伴)必须有一个学习和磨合的过程。更糟糕的是,合作伙伴的激励经常是错位的。例如,制药公司可能在某些方面与其外部合作伙伴构成直接竞争关系。

PFO在医学领域的一个实例是加利福尼亚大学旧金山分校的一个叫做I-SPY 2的公私合作的临床试验项目,涉及了来自美国国家癌症研究所、食品和药物管理局、来自美国和加拿大20个癌症研究中心的许多肿瘤学家、癌症生物学家和生物统计学家,以及一些生物制药公司,共同致力于更有效地开发新的乳腺癌治疗方案。合作被组织为PFO——它将只存在于试验期间,之后它将解散。它大幅降低了传统方法所需的成本和时间。尽管试验仍在进行,但已经确定了两种药物的生物标志物和疗效,还有几个候选药物正在试验中。

I-SPY 2提供了在生物制药行业中创建一套标准化的开发过程和服务可能需要的愿景。为了实现快速“即插即用”集成,平台开发提供商需要使其开发过程尽可能透明,这一步骤包括构建和开放关键模块(如开发协议,数据库、开发工具和方法)。因此,他们需要采用与传统制药公司不同的商业模式。平台提供商不是试图从几个大赢家中获得收入,而是寻求从大量项目中获取小部分股份。随着靶向治疗、精确医学和罕见但严重疾病的药物的出现,这种商业模式正变得更可行和更加引人注目。

缺乏流动市场

除了要求标准化平台,PFO模型基于这样的假设,即可以通过将资产出售给成熟的制药公司最终获益。买方接管大规模III期试验、监管批准程序、以及商业营销和分销。当然这并不简单。今天,虽然许多生物技术和制药公司通过各种类型的许可和开发协议在概念验证阶段获得项目,但过程通常非常麻烦:谈判、尽职调查和内部审批可能拖延多个月; 估值非常主观; 项目发起人(生物技术公司)和买方(制药公司)之间的信息不对称使得难以达成兼容的估价决定。

药物开发是一项复杂的工作,与股票、债券、商品甚至房地产市场相比,药物的价值由相对大量的参数确定,其中一些是已知的但难以事先评估,有些则干脆是未知的或不可预知的。

在制药行业,直到发展计划的最后阶段,当政府机构(在美国,FDA)评估所有数据并对药物的安全性和有效性作出最终判断时,才存在第三方评估,这有些太晚了。而且我们不是建议对概念证明的审查需要由政府机构完成; 事实上,我们认为,客观、有专业知识的私营第三方会更有效率。但今天还没有这样的专家。公司使用自己的标准和方法进行自己的评估,通常数据不公开。有明确标准的第三方、以及透明的流程将为概念证明创建更有效的市场,从而实现更有效的药物研发流程。

我们认为,PFO将提高生物制药行业整体研发过程的效率,实现更好的风险分散、更有活力的资源分配和更好的激励机制。然而,当涉及到组织创新,并没有一个放之四海而皆准的范式。即使在同一个行业,也可以存在多个不同的模式。例如,在电影行业,传统工作室的高度联网模式与皮克斯(现在是迪斯尼的一部分)使用的高度垂直结构并存。同样,我们不希望PFO模型完全取代传统的生物领域的风险投资模式,但在快速变化的行业中——某个科学发现可以使主流技术在一夜之间过时——PFO提供了显着的优势。

如上所述,需要一些额外的制度变革和行业的结构发展来改变药物研发的经济性。但是,如果上个世纪的创新历史教会了我们什么,那就是制度和结构创新是技术创新的关键推动力。我们期望看到生物制药行业在不久的将来会涌现出几种新的商业模式。

来源:MIT Sloan Management Review 2016年冬季号原文(英文,需登录)

经济学人杂志:中国指明金融科技的方向

中国的银行业脱离算盘时代并不算太久。在20世纪80年代的时候,他们还使用着非常古老的算盘来处理大多数业务。90年代的时候,许多银行员工还必须要通过一项基本的算盘测试。

但今天,就规模大小而言,中国可以说是全球金融领域的领导者。中国的数字支付市场是迄今为止最大的市场,大约占了全球总量的一半。而且在在线借贷领域也处于主导地位,占据了全球市场的四分之三。2016年全球最创新的公司排名中,前五名有四家是中国的公司。其中最大的蚂蚁金服估值高达600亿美元,与瑞士最大银行瑞银集团比肩。

科技金融是如何在中国壮大到如此地步的?最简短的答案是因为他们在正确的时间和在正确的地点做了正确的事。中国银行业将算盘藏起来之后,他们依然明显跟不上经济高速发展的步伐。人们积累了大量的财富,却没有多少好的投资机会。企业家们脑中有无数的想法,却难于得到创业贷款。消费者们个人消费需求增加但却资金不足。

新技术为解决这些矛盾提供了一种方法。在过去的十年中,中国成为了世界上网络用户最多的国家,一场潜在的革命正在召唤,但是国有银行反应速度太慢了。科技金融的领军企业家有的来自电子商务领域、还有的起家于在线游戏,大部分人都是金融行业的新手。

科技金融在中国的崛起主要集中在三个领域。第一是在日常生活领域,最为明显的就是移动支付。第二个领域是在线借贷,第三领域则是投资。

中国的金融科技领导者们也在努力拓宽疆域。微信的移动钱包在全球通用,但目前主要是在亚洲。蚂蚁金服已经在印度、韩国和泰国投资了移动金融公司。

对于新兴市场,这说明只要有正确的技术,可以直接跨越到最新的银行形式。而对于发达国家的市场,中国经验证明一个大融合式的未来——融合支付、借贷和投资——是可行的。

来源:Economist 2017年2月原文共享财经网站的中文翻译

麦肯锡报告:颠覆与连接 —— 解密中国互联网金融创新

中国的互联网金融产业在过去几年间以惊人的速度迅猛发展,用户人数、市场规模等多项指标均处于世界领先地位。

中国的互联网金融之所以能够异军突起,离不开四大外部有利条件:1. 开放包容的监管环境;2.发达的互联网电商业务;3. 未得到有效满足的庞大的普惠金融需求;4. 传统银行业长期的高利润奠定的试错实力。

未来几年,随着市场的动态发展和趋于成熟,六大机遇的巨大潜能将逐渐释放:1. 移动支付与理财;2. 线上消费金融与小微信贷;3. B2B互联网金融;4. 金融云和基础设施;5. 大数据应用;6. 区块链等颠覆式技术。从业者应牢牢抓住时间窗口,强化自身专业技能,顺应未来发展趋势。

来源:报告全文(中文)

黄 巍2017年3月6日



[1] 2013年发表在《金融经济学杂志》上的论文:http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X13001967